东方电子收购标的盈利堪忧

本刊记者 王东岳／文

8月7日，东方电子（000682.SZ）发布重大资产重组预案修订稿（下称“预案修订稿”），拟以发行股份的方式收购烟台东方威思顿电气股份有限公司（下称“威思顿”）83.26%股权，交易标的作价17.74亿元。

威思顿主要从事智能电表、用电信息采集系统的生产、制造和销售，2016年，经营业绩实现了较大幅度上涨，公司估值亦因此明显提升。但与往年相比，威思顿2016年经营活动产生的现金流量净额出现明显下滑，公司真实盈利状况存疑。

此外，伴随国内智能电表覆盖率的逐步提升，近年来，智能电表生产公司业绩增速整体放缓，威思顿能否在未来保持高速增长，应是投资者关注的焦点。

估值翻倍

根据预案修订稿，本次交易中，东方电子发行股份购买资产部分的交易对方为东方电子集团有限公司（下称“东方电子集团”）以及宁夏黄三角投资中心（有限合伙）（下称“宁夏黄三角”）。

在本次交易前，东方电子集团为上市公司控股股东，宁夏黄三角持有东方电子集团49%股权，且为本次发行股份募集配套资金的认购对象，故本次交易构成关联交易。

预案修订稿显示，东方电子本次拟采用全部发行股份的方式收购威思顿83.26%股权，拟发行股份价格暂定为4.80元/股，预计发行股份总数量为3.7亿股，约占本次发行前上市公司总股本的37.83%。

本次收购完成后，威思顿将成为东方电子100%控股子公司。

公开资料显示，威思顿成立于2003年。2003年1月，东方电子以105万元出资额持有威思顿30%股权。

2016年12月，东方电子集团与威思顿股东签订股权转让协议，约定在相应条件满足的情况下，东方电子集团收购股权转让方合计持有的威思顿5586万元出资额。

根据资产评估报告，截至评估基准日，2016年9月30日，威思顿100%股权评估结果为11.72亿元。参照评估值，东方电子集团与威思顿26位股东协商确定，公司以8.16亿元收购股权转让方合计持有的威思顿70%股权，威思顿100%股权交易对价为11.66亿元。

在本次收购中，评估基准日为2017年3月31日，威思顿整体估值约为21.31亿元，较前次股权转让价格增值82.76%。

盈利质量不佳

预案修订稿中，上市公司表示，2014年以来，威思顿业绩持续、高速增长是导致本次重组评估增值的主要原因。

但数据显示，威思顿此前的业绩增速似乎并不突出。根据年报数据，2013年至2015年，威思顿营业收入年化复合增长率约为12.27%，净利润年化复合增长率约为10.28%。

2016年，威思顿业绩出现大幅增长。财务数据显示，2016年，威思顿实现营业收入8.5亿元，同比增长30.36%；实现净利润9395万元，同比增长47.24%，增幅略高于同期营收增速。受此影响，2016年，威思顿净利率由9.79%上升至11.05%。

然而，与以往年份不同的是，2016年，威思顿经营活动产生的现金流量净额出现大幅下滑，公司现金流入与净利润金额明显背离。

现金流量表显示，2014年和2015年，威思顿经营活动产生的现金流量净额分别为8474万元和9823万元，分别超出同期净利润2493万元和3442万元。

2016年，威思顿经营活动产生的现金流量净额为-778万元，较同期净利润少1.02亿元。

预案修订稿中，威思顿没有披露公司业绩的季节性分布，但根据公司此前披露的年报数据，2014年三季度及四季度，威思顿的净利润分别约为1445万元和1380万元，合计约占全年净利润的47.23%；公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2646万元和1.13亿元。

以2014年为参照，威思顿全年业绩季节性差异似乎并不明显，公司现金回收集中于四季度。

那么，2016年为何在净利润同比增加3014万元的基础上，威思顿经营活动产生的现金流净额反而减少1.06亿元？

根据预案修订稿，2016年，威思顿应收账款增速明显超过同期营收增速，或是导致现金流恶化的原因之一。

数据显示，2015年和2016年，威思顿应收账款账面余额分别约为1.25亿元和2.71亿元，2016年同比增长116.8%。

2015年和2016年，威思顿应收账款账面余额占同期营业收入的比例分别约为19.17%和31.88%，公司2016年应收账款占营收比例提升明显。

但随之而来的问题是，与同行业上市公司相比，威思顿应收账款坏账准备计提比例明显偏低。

依靠大额赊销换来业绩增长却伴以较低的坏账计提比例，威思顿的真实盈利情况令人担忧。

年报数据显示，2014年和2015年，威思顿对1年以内账龄的应收账款计提的坏账准备比例为1%，对1-2年应收账款计提的坏账准备比例为5%，2-3年计提比例为15%。

而同行业上市公司对1年以内应收账款计提坏账准备的比例多为5%，对1-2年应收账款计提的坏账准备比例多为10%。

行业增长瓶颈隐现

更为值得关注的是，2016年，威思顿的业绩增长并不完全来自主营产品的销售增长。

根据预案修订稿，威思顿主要产品涵盖单相电表、三相电表、用电信息管理系统及终端、其他。

数据显示，2015年，威思顿单相电表、三相电表以及用电信息采集终端三项产品合计实现的销售收入约6.14亿元，占同期营业收入的比重约为94.17%。

但2016年，威思顿上述三项业务合计实现销售收入为7.3亿元，占同期营业收入的比重下降至85.88%，公司2016年主营产品销售增长率仅为18.89%。

同时，依上述数据计算可知，2016年，威思顿约有1.2亿元销售收入源自其他系列产品，较2015年同比增加8200万元，同比增长115.79%。

事实上，伴随智能电表覆盖率的不断提升，近年来，国网智能电表招标数量逐年下降。

根据公开资料，2009年，国家电网公司提出“坚强智能电网”发展规划，此后对智能电表采购数量逐年提升。

2013年，国家电网电能表集中招标中，智能电表的招标数量为6216万只，2014年和2015年均为9000万只。

但自2016年二季度起，国家电网智能电表招标数量开始出现下滑。数据显示，2016年，国家电网智能电表招标量约为6600万只，同比下滑26.67%。根据招商证券预测，2017年，智能电表的投资预期将略有放缓，统招总量预计在5000万只左右。

那么，威思顿能否在日趋激烈的竞争环境中保持现有的高速增长？

根据业绩补偿协议，2017-2019年，威思顿预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为9561万元、1.22亿元和1.53亿元，年化复合增长率约为26.24%。

预案修订稿中，上市公司表示，作为专业从事能源计量与管理领域产品研发、生产与销售的高新技术企业，威思顿是国内电能计量行业具有技术影响力的公司之一，在多个细分领域市场份额居国内前列。

但与同行业上市公司相比，威思顿过往年份的利润率数据均明显偏低，公司利润率水平与市场地位似乎并不相符。

根据预案修订稿，2014年和2015年，威思顿的销售净利率分别约为9.97%和9.79%。

预案修订稿中，威思顿将炬华科技（300360.SZ）、海兴电力（603556.SH）以及林阳能源（601222.SH）等上市公司列为可比对象。

年报数据显示，2014年，炬华科技、海兴电力及林阳能源的净利率分别约为21.64%、20.83%和18.56%，2015年分别约为21.73%、21.69%和19.25%。

根据预案修订稿，2014年和2015年，威思顿的营业外收入分别约为2027万元和2310万元，占同期利润总额的29.6%和32.33%。在不考虑上述因素的情况下，2014和2015年，威思顿的营业利润率分别为8.04%和7.42%，略有下滑。

那么，威思顿基于对未来预测的估值水平是否真的合理？

依业绩承诺计算，2017-2019年，威思顿动态市盈率分别约为22.2倍、17.47倍和13.93倍。

但预案修订稿显示，近年来，A股市场资产重组中可比案例的平均市盈率仅为14.42倍。与同行业上市公司收购案例相比，威思顿估值水平相对偏高。

预案修订稿中，上市公司表示，本次交易价格对应动态市盈率较高，主要系威思顿3月底进行了增资。

根据预案修订稿，2017年3月22日，宁夏黄三角以9.42亿元向威思顿现金增资，上述增资事项完成后，宁夏黄三角持有威思顿44.2%股权，为公司第一大股东。

但需要指出的是，本次收购完成后，公众股东持股将被严重稀释。

根据预案修订稿，本次收购完成后，东方电子集团持有东方电子股权比例将由19.74%上升至27.19%，宁夏黄三角持有上市公司股权比例将增至14.56%。与此同时，公司其他公众股东持有上市公司的股份比例则由80.26%下降至58.25%。

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