六月流动性正反因素分析，这个六月会好一点

【明明债券研究团队】

上周行情回顾及评析

上周，央行公开市场操作整体净回笼300亿元。从具体投放量上来看，7天逆回购投放2100亿元，到期3100亿元；14天逆回购投放1700亿元，到期200亿元；28天逆回购未投放，到期800亿元。

本周（5月31日-6月2日）资金到期压力不大，有2100亿元7天、1000亿元14天、200亿元28天逆回购到期，预期自然净回笼3300亿元；本周四至周五，还有800亿元7天、300亿元14天、100亿元28天逆回购到期。昨日，央行进行1800亿元7天逆回购，300亿元14天逆回购，完全对冲当日到期量。

进入六月的第一天，我们自然要提出这样一个问题：六月的流动性情况究竟是松是紧？虽然历史上六月份经常出现流动性紧张的情况，但是就目前的情况而言，综合考虑利多和利空流动性的因素，我们认为这个六月的流动性将会保持较为宽松的状态。

利多流动性的因素：央行货币政策，人民币汇率与监管措施

央行货币政策：跨季资金配置保证与政策惯性

据中国金融时报消息，在5月25日自律机制座谈会上，央行表示“已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”

这说明央行已经注意到跨季资金的紧缺情况，而相应的投放将会缓解市场情绪，保证货币市场利率稳定。回首今年前五个月的MLF操作情况，到期续作均保持超量投放。我们认为六月份上中旬MLF到期时续作仍会保持超额净投放。

近期央行在逆回购方面采取的政策则是保持宽松。五月逆回购净投放资金200亿元，4月13日恢复公开市场操作以来累计向市场投放3300亿元，且通过提高7天逆回购比例，降低市场资金加权利率。我们认为，央行的货币政策大概率维持目前操作特征，六月仍将依照市场情况注入充足的流动性。

人民币汇率：逆周期因子加入或促使人民币继续走强

26日，中国外汇交易中心自律机制秘书处在就中间价报价有关问题回答记者提问时表示，“人民币对美元中间价报价商在报价模型中加入逆周期因子，完善人民币对美元汇率中间价形成机制。”

在向市场确认这一因子加入后，人民币汇率持续走强。今日在岸人民币兑美元16:30收盘价报6.8210，创去年11月以来新高；离岸人民币兑美元涨450个基点报6.7796，盘中一度创半年新高至6.7677。

我们认为，逆周期因子的引入，人民币中间价的定价更加依据一篮子货币的整体变动和经济状况，减少了市场情绪的作用。同时由于美国经济复苏不及预期、通胀预期减弱，特朗普税改等政策落地预期减弱，欧洲经济基本面不断改等大背景下，美元或难以恢复强势表现而继续走弱。美元相对偏弱总体有利于人民币汇率稳定。而在引入逆周期因子后，人民币汇率可能相对美元会出现阶段性升值。

对于债市而言，若汇率维持升值态势，除了外汇占款下降速度减缓外导致利率，随着中美利差不断走阔，叠加前段时间开通的北向债券通，或有更多的海外资金将会进入中国债券市场，对于债市而言将会是一大利好。

监管举措：去杠杆阶段性结果显现，银监会政策或有所缓和

就目前来看，监管层金融去杠杆措施的阶段性成果已经显现。在银行去杠杆方面，目前包括Shibor在内的各层次同业融资成本利率上行较多，已经可以有力的迫使银行减少同业空转业务模式，降低债市杠杆。而在非银方面，杠杆水平已接近15年初水平。

库存周期与地产周期进入尾声和去杠杆政策导致实体经济存在下行压力。由目前的宏观经济指标来看，工业方面PPI、PMI、工业增加值等都开始由高点回落，库存周期的基本结束导致上游工业的增长已经步入尾声，叠加地产周期的尾部需求不足，宏观经济面临着下行压力。目前去杠杆政策已经导致银行间市场利率向实体经济传导，节前一年期SHIBOR已经高于LPR，银行间资金成本的上升传导至实体经济，将会导致实体经济被动去杠杆，压缩实体经济的复苏空间。同时由于去杠杆导致债券市场收益率处于较高水平，国债和地方债的发行可能受到挤压，若那些需要财政支出的领域融资陷入困难，经济复苏或受到进一步冲击。

需要注意的是，本月12日商业银行需提交自查报告，而之后银监会的政策举措仍有待观察。但是考虑到目前的经济形势和上一轮强监管后带来的冲击，此次监管举措或将较为平静。

利空流动性的因素：MPA考核

MPA考核再度来袭，三月底中下由于考核带来的流动性紧张仍然历历在目。而六月份新一次的MPA考核又即将来临。对于银行而言考核带来的流动性压力或加大银行间市场的利率波动，导致资金成本上升。

综合考虑流动性的利多与利空因素，我们坚持认为六月份的流动性仍将较为宽松。虽然MPA考核与季末时点的特殊因素会给流动性带来一定的压力，但是以我们对于货币政策、汇率和监管的认识，我们认为六月份流动性压力较三月而言更小一些，对于流动性市场的冲击也相应较小。

债市策略

历史上六月一直是流动性较为紧张的月份，叠加MPA考核因素或对市场的流动性有更大的冲击。但是我们从央行的近期表态，汇率市场的表现和去杠杆政策的阶段性结果综合考虑，认为六月虽然流动性偏紧，但是仍然会继承之前的特征，央行也会照顾跨季恐慌情绪，释放足量流动性水平。对于债市而言，无论从金融还是实体两个角度来看，我们都认为目前存在结构性的交易机会，我们仍然认为利率顶部存在，坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

主要利率基准速览

银行间货币市场行情：大体下行

上周银行间各期限利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-11BP、-2BP、-28BP、-26BP和-25BP至2.54%、2.98%、3.92%、4.17%和4.16%。同业拆借利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌-10BP、0BP、2BP和6BP至2.63%、3.17%、3.87%和4.20%。

票据收益率：逆回购利率、长三角利率下行

票据市场，上周逆回购利率上行，长三角6个月票据直贴利率上行，长三角6个月票据直贴利率5月27日（上周六）报收在4.35%，比上上周五上升10BP。随着央行近期维持资金面稳定的信号明确，预计票据利率短期将延续回落走势，长三角利率预计保持平稳。

期限曲线变动：期限曲线开始陡峭化

从回购曲线来看，上周资金面短期限利率稳定、中期长期利率有所上行。长期来看，市场资金面趋于稳定。

本周流动性展望：技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率波动较小。上周最高价为4.20%，最低价为2.80%，资金面波动幅度较小。

移动平均线分析

上周7天回购加权平均利率走势震荡。上周7天回购加权平均利率最高为3.45%，最低为2.98%。从7天回购加权平均利率走势来看，上周前后7天回购加权平均利率曲线均低于5个交易日以及30个交易日移动平均线水平；其中周四至周五7天逆回购加权利率一度走高并超过30交易日移动平均，后于周六迅速回落。上周五金融时报消息称央行下月上旬拟进行MLF操作，配合28日逆回购保持跨季资金供给稳定，整体来看上周短期资金利率基本平稳，市场紧张情绪作用受消息影响得到平复。

本周流动性与汇率展望：基本面分析

国际资本流动

外汇市场，上周人民币兑美元汇率继续回调，收于6.86，人民币中间价变动平稳。美元指数走强，5月26日（上周五）收于97.4092点。

本周流动性展望：政策面分析

上周央行公开市场操作净回笼资金300亿元，上上周为净投放资金605亿元。上周一到周五分别开展100亿元、800亿元、400亿元、600亿元、200亿元7天逆回购，中标利率维持在2.45%。同时，上周二到周四分别有1500亿元、1100亿元、500亿元7天逆回购到期。周一到周五分别开展300亿元、600亿元、500亿元、100亿元、200亿元14天逆回购，中标利率维持在2.60%。同时，上周三、周四均有100亿元14天逆回购到期。此外，上周一到周五分别有100亿元、200亿元、200亿元、100亿元、200亿元28天逆回购到期。无MLF和央票到期。

具体分析详见2017年6月1发布的《流动性与汇率周报20170531——六月流动性正反因素分析，这个六月会好一点》报告

特别声明

本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

郑重声明：此文内容为本网站转载企业宣传资讯，目的在于传播更多信息，与本站立场无关。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。